Insider trading

Valor Econômico - Legislação & Tributos - 15.04.08 - E2
O 'insider trading' no mercado de capitais
Nelson Eizirik

O uso indevido de informação privilegiada, o chamado "insider trading", consiste na utilização de informações relevantes sobre valores mobiliários antes que estas sejam de conhecimento público. Assim agindo, o insider compra ou vende valores mobiliários a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas informações, que são, naquele momento, de seu conhecimento exclusivo.
Há razões de ordem econômica e ética que justificam a repressão ao uso privilegiado de informações. As razões econômicas estão relacionadas ao conceito de eficiência na determinação da cotação dos valores mobiliários negociados no mercado de capitais. Considera-se que o mercado é eficiente quando os preços das ações refletem todas as informações sobre as emissoras e os títulos negociados; a rigor, quanto mais rápida for a reação dos títulos às novas informações, mais eficiente será o mercado. O ideal, pois, é que a cotação dos títulos reflita apenas as informações publicamente disponíveis, o que se busca alcançar mediante normas que estabeleçam a obrigação de se divulgar todas as informações relevantes.
As razões de ordem ética derivam do princípio da igualdade de acesso às informações. Há, de fato, uma assimetria entre a posição do insider e a dos demais participantes do mercado, sendo eticamente condenável a obtenção de lucros unicamente em função da utilização de informações confidenciais indisponíveis ao público.
Usualmente, o combate ao insider trading é realizado mediante normas preventivas e repressivas. As normas preventivas promovem o sistema de "disclosure", ou transparência das informações, destinado a assegurar a necessária visibilidade às operações do mercado de capitais e impõem aos insiders a obrigação de informar sobre as operações por eles realizadas. Já as normas repressivas proíbem a utilização de informação privilegiada, cominando sanções de natureza civil, administrativa e penal. Há, a rigor, uma só conduta - o uso de informações privilegiadas - que, no direito brasileiro, poderá ser sancionada, cumulativamente, nas esferas civil, penal e administrativa.
O direito societário brasileiro, seguindo o modelo americano, consagrou o padrão normativo do "disclose or refrain from trading", ou seja, o administrador de uma companhia aberta, dado o seu dever fiduciário com relação à companhia, aos acionistas minoritários e aos investidores, deve, em virtude de sua obrigação de informar, prevista no artigo 157 da Lei das Sociedades Anônimas, divulgar o fato relevante ou, como conseqüência do seu dever de lealdade, conforme o artigo 155 da mesma legislação, abster-se de utilizar a informação confidencial em proveito próprio ou de terceiro. Assim, o administrador de companhia aberta, detendo uma informação privilegiada, se não divulgá-la por entender que sua revelação colocará em risco o interesse legítimo da companhia, também não poderá utilizá-la para negociar com valores mobiliários de sua emissão.
A norma penal aplica-se apenas àqueles que, em virtude de sua atividade profissional, têm acesso direto à informação
Por outro lado, o insider trading é punido, repressivamente, tanto por normas administrativas, quanto por normas penais. O artigo 27-D da Lei nº 6.385, de 1976, trata do crime do uso indevido de informação privilegiada, que ocorre quando o agente utiliza informação relevante e confidencial, de que tenha conhecimento e da qual deva guardar sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante a negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários. Da mesma forma, a Instrução nº 358, de 2002, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em seu artigo 13, proíbe, antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, a negociação com valores mobiliários de sua emissão ou a eles referenciados.
O bem juridicamente protegido pelas normas que sancionam o insider trading é o da estabilidade e eficiência do mercado de capitais, tutelando o princípio da transparência de informações, essencial ao desenvolvimento regular do mercado. O núcleo do tipo é o de utilizar a informação privilegiada, negociando, em nome próprio ou de terceiros, com valores mobiliários. A caracterização do delito requer que a informação seja relevante. A Lei das S.A., em seu artigo 155, parágrafo 1º, considera relevante a informação capaz de influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários, causando sua alta ou queda.
O critério fundamental para configurar um fato relevante consiste em saber se ele é capaz de influenciar a cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, a intenção dos investidores de comprá-los ou vendê-los ou de exercerem quaisquer direitos inerentes à condição de seus titulares. Desta forma, deve ser considerada privilegiada a informação que: (1) tem um caráter razoavelmente preciso, apresentando um mínimo de materialidade ou objetividade, ou seja, não se referindo a meros rumores; (2) não está disponível para o público; (3) poderia, caso fosse divulgada, influenciar o preço dos valores mobiliários no mercado; e (4) é relativa a valores mobiliários ou aos seus emissores.
Referentemente à pessoa que pratica o ilícito, verifica-se que a norma penal consubstanciada no artigo 27-D trata a matéria de forma diversa do que ocorre com as normas administrativas. A norma penal aplica-se tão-somente àqueles que, em virtude de sua atividade profissional, têm acesso direto à informação privilegiada - e, por isso mesmo, possuem o dever de sigilo -, bem como conhecimento especializado para saber que tal informação é relevante. São os chamados insiders primários ou institucionais.
As normas administrativas, por sua vez, podem também ser aplicadas àqueles que recebem a informação privilegiada, direta ou indiretamente, e não estão obrigados ao dever de sigilo, mas, ainda assim, utilizam-na para transacionar no mercado - os insiders secundários. Além disso, o tipo - uso de informação privilegiada - apresenta elemento subjetivo especial: o insider deve desejar o resultado, que é a obtenção de vantagem indevida. O resultado, por sua vez, tratando-se de delito material, é essencial para a consumação do ilícito.
Nelson Eizirik é advogado no Rio de Janeiro e em São Paulo e co-autor do livro "Mercado de Capitais: Regime Jurídico", escrito em conjunto com Ariádna Gaal, Flávia Parente e Marcus Henriques, pela editora Renovar