Proteção aos acionistas minoritários

Jornal Valor Econômico - EU & Investimentos - 19.11.09 -

Por um tratamento mais justo aos acionistas minoritários

Luiz Otavio P. Villela
19/11/2009
Com o desenvolvimento da economia e de nosso mercado de capitais, vemos muitos gestores ativistas adquirindo participações minoritárias relevantes em empresas promissoras, que lhes assegurem assento em órgãos da administração e alguma ingerência nas deliberações sociais.

Diante do crescente número de operações de fusão e aquisição no Brasil, esses gestores têm buscado investir em companhias que adotem boas práticas de governança corporativa, como as companhias listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, cujos estatutos conferem maior transparência na gestão e direitos mais equânimes aos acionistas minoritários.

Não obstante o elogiável grau de governança corporativa alcançado pelas mais destacadas companhias abertas brasileiras, muitas operações engenhosas e criativas envolvendo a incorporação de sociedades ou de ações têm sido objeto de reclamações à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). As decisões do colegiado têm sido díspares, não conseguindo trazer um balizamento efetivo que norteie operações futuras, causando, assim, certa insegurança jurídica aos agentes econômicos.

Os diretores da CVM tem interpretado as normas de maneiras bem diferentes ao analisarem questões como aquisição originária, alienação indireta do controle (no exterior) e exercício do poder de controle, diante da aferição da obrigatoriedade do "tag along" - oferta aos demais acionistas votantes de 80% do valor pago às ações do bloco de controle em casos de alienação de participação, prevista no artigo 254-A da Lei 6.404/76 -, sobretudo em casos de alienação de controle de fato por acionistas representando menos da metade das ações votantes.

Os diretores vêm interpretando de formas distintas também o conceito de alienação - quando um integrante do bloco de controle adquire a parte de outro, deixando de exercer o controle de forma compartilhada e passando a exercê-lo de forma absoluta.

Muitas decisões do colegiado deixaram de analisar se a única razão para uma operação ser revestida de uma determinada estrutura foi a de evitar a extensão de parte do prêmio de controle aos demais acionistas, que encareceria a operação, ou se ela poderia ter sido feita de outra forma. Assim, as operações serão sempre concebidas de trás para frente, chegando-se a forma a partir do resultado pretendido.

Ao tentar trazer padrões de conduta como forma de resguardar o cumprimento dos deveres fiduciários pelos administradores das companhias envolvidas nas operações com diferentes grupos de acionistas - e, por vezes, de diferentes sociedades em fusões, aquisições e incorporações dentro de um mesmo grupo econômico -, o parecer de orientação CVM 35/2008 traz duas regras para a condução segura do processo pelos administradores. Uma delas - a de submeter à operação apenas aos acionistas não controladores - é direta, objetiva e dotada de eficácia, já que impede o voto de acionistas que possam ser beneficiados de modo particular.

A outra, porém, é utópica, pois pressupõe a existência de conselheiros verdadeiramente independentes para avaliar a imparcialidade da operação para os grupos controlador e não controlador. Vale ressaltar que independência é um fator subjetivo e difícil de se atestar, mormente quando quem escolhe a maioria desses conselheiros independentes são os acionistas controladores.

Ciosos da necessidade de preservar operações saudáveis ao mercado e que beneficiem as companhias em geral, ainda que muitas vezes prejudiciais a uma parcela dos minoritários, os integrantes do colegiado devem evitar interpretações que analisem mais a forma do que a substância e o resultado econômico para a companhia e para as diversas classes de acionistas.

Temos presenciado o uso de estruturas engendradas com o único propósito de burlar a obrigação da oferta pública de ações (OPA) por alienação de controle, por exemplo, ou casos de permuta de ações prevendo uma relação de troca desigual e injustificada para diferentes classes de ações e, ainda, a apuração do valor das ações por laudos de avaliação circunstancialmente iníquos.

É devido ao extremo apego ao formalismo em detrimento do espírito e objetivos da lei que pouco se avança em aspectos afeitos aos ativistas, fazendo com que divaguemos sobre possíveis melhores sistemas e lamentemos não terem eles sido os eleitos pela lei brasileira.

Dentro deste contexto, a adoção no Brasil de um organismo composto por reguladores e representantes de entidades do mercado para analisar operações de fusões e aquisições, nos moldes do "takeover panel", poderia ser de grande valia para harmonizar as relações societárias entre acionistas majoritários e minoritários em operações de maior complexidade, além de trazer maior segurança jurídica e previsibilidade a essas operações.

Luiz Otavio P. Villela é sócio do Villela e Kraemer Advogados