Prêmio de alienação de controle desaparece do mercado

Valor Econômico - Eu & Investimentos - 19, 20 e 21.09.08 - D3

Prêmio de controle sai de cena nas operações do Novo Mercado
Por Graziella Valenti e Murillo Camarotto*,

As últimas transações de fusões e aquisições, ocorridas entre empresas do Novo Mercado da Bovespa, devem corrigir uma expectativa sobre companhias apenas com ações ordinárias (ON, com direito a voto). Nos recentes negócios, os valores envolvidos estavam muito próximos ou abaixo do preço de mercado das companhias. Mas tal fato, que gerou visível frustração dos investidores, era justamente o que deveria acontecer: redução do prêmio de controle, uma vez que ele deve ser dividido entre todos.
Silvia Costanti / Valor
Marcos Pinto, da CVM: incorporações com troca de controle são negócios diferentes dos que estamos acostumados
O debate sobre o pagamento do prêmio de controle voltou a se intensificar no Brasil sete anos após a reforma da Lei das Sociedades por Ações e a criação do Novo Mercado. No passado, o minoritário brasileiro, detentor basicamente de ações preferenciais (PN, sem voto), era mero espectador das trocas de controle com grandes prêmios aos donos de empresas, pois não participava dos ganhos. Após as revisão da lei, em 2001, e a criação do segmento especial da Bovespa, passou a ter garantia de alinhamento de seus interesses aos do controlador, porém está assistindo aos prêmios encolherem ou até mesmo deixarem de existir.
De 2003 até hoje, foram realizadas 45 ofertas aos minoritários em função da venda do controle de empresas abertas, para cumprimento da regra inserida pela reforma da Lei das S.A. de 2001, que trouxe a obrigatoriedade de estender aos minoritários de ordinárias 80% do prêmio de controle - o "tag along". Essas operações, algumas combinadas de oferta para fechamento de capital da empresa, movimentaram R$ 18 bilhões. Os números consideram a base disponível da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que não oferece informações sobre 2001 e 2002.
Entretanto, apesar do volume total ser expressivo, a maioria das ofertas girou soma irrelevante. Com poucas ordinárias em circulação no mercado, o benefício do prêmio acabava se concentrando nos donos do negócio. Dessas operações, apenas 12 levaram mais do que R$ 100 milhões ao bolso dos minoritários e duas gigantes, Arcelor Brasil e AmBev, responderam sozinhas por 78% do total (R$ 14 bilhões). Outra 13 ofertas não chegaram a girar nem R$ 1 milhão.
O debate sobre prêmio de controle começou a surgir na compra da Datasul pela Totvs, que embutia um prêmio de 18% - bem menor que os mais de 300% pagos aos donos do Grupo Ipiranga, adquirido por Petrobras, Braskem e Ultrapar. A discussão esquentou ainda mais com dois movimentos no setor de construção civil, em que as dificuldades das empresas e do segmento acabaram com o ágio das operações. Tenda foi absorvida pela Gafisa com um desconto implícito 53,3% inferior à cotação de mercado. Já a Company embutia um deságio da ordem de 10% quando adquirida pela Brascan.
Mas o que o investidor pouco se deu conta é que o encolhimento dos prêmios nas transações se deve, justamente, aos avanços das regras, principalmente no caso do Novo Mercado, em que só existem ações ordinárias com 100% de "tag along". Como todos têm o mesmo direito, o valor das operações precisa ser dividido entre os acionistas ao invés de ficar apenas com o controlador. Além disso, nos casos de deságio é preciso considerar se houve deterioração do negócio.
Até essas recentes transações, predominava no mercado a sensação de que o "tag along" era garantia de ganho, quando na realidade é o direito de permanecer alinhado ao controlador. No caso de Tenda, por exemplo, foi submetido ao minoritário o mesmo elevado deságio que o sócio majoritário recebeu.
Para Leonardo Barém Leite, sócio do escritório Demarest & Almeida Advogados, especializado em direito societário e em fusões e aquisições, as discussões sobre prêmio são muito exacerbadas no Brasil, em função da forte presença do controlador.
No futuro, com o aumento das companhias de capital pulverizado, ou seja, sem a figura do controlador, esse debate diminuirá. Leite explicou que, nesse cenário, as decisões serão tomadas pela administração e pela assembléia de acionistas. Aí, acabarão as brigas.
Mas o que colocou mais lenha na fogueira do debate de controle, nas operações recentes é que, diferentemente do costume, o controle mudou de mãos por meio de operações de incorporação, sem pagamento em dinheiro ou apenas parte da transação. Os modelos geraram polêmica, especialmente entre os investidores.
No caso de Tenda e de Company, as escolhas feitas pelos controladores, por usarem a incorporação como modelo, são compulsórias aos demais investidores, que não têm opção. Incorporação é a nova moda do mercado brasileiro para troca de controle. Era uma ferramenta já bastante utilizada em operações com preferencialistas e alvo de enormes discussões. Agora, o uso foi estendido também para aquisições. Ainda que polêmicas, essas operações preservaram o alinhamento de direitos entre todos os acionistas - majoritários e minoritários.
"Na incorporação, o controlador migra para outra empresa junto com todo mundo, nas mesmas condições dos outros acionistas", explicou Marcos Pinto, diretor da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sem se referir a nenhuma transação específica. "São operações muito diferentes das que estamos acostumados a ver. Há uma presunção muito forte de que o controlador, que conhece o negócio, considera boa a opção. Pressupõe, mas não assegura", completou, lembrando que os administradores têm o dever de lealdade à companhia e aos sócios.
De forma geral, os modelos das transações estão mais sofisticados e complexos, acompanhando o desenvolvimento do próprio mercado brasileiro. A tendência é que, cada vez mais, as operações envolvam reestruturações societárias e ações como moeda de troca, no lugar de pagamento em dinheiro.
Esses novos formatos propiciam a redução do prêmio imediato, com argumento de que o pagamento em ações permite que o investidor se beneficie futuramente da geração de valor e das sinergias do negócio. Nos mercados internacionais desenvolvidos, as compras com ações são bastante comuns, especialmente quando envolvem companhias de grande porte.
Na ocasião da compra da Tenda, o controlador da empresa, Henrique Alves Pinto, enfatizou que o acerto da decisão ficaria evidente para os minoritários "no futuro", com os resultados da nova empresa. Também na operação de Company, a intenção foi privilegiar o investidor de longo prazo, para que mantivesse os papéis da Brascan recebidos no negócio e se aproveitassem de uma esperada valorização futura.
Essa combinação de fatores - diluição do prêmio entre todos os acionistas, sofisticação do mercado e uso de pagamento em ações - aponta que os prêmios elevados só existirão em casos de ofertas hostis. Nessas operações, o interessado lança uma proposta sem negociar com a administração ou os sócios da empresa alvo, seduzindo os investidores justamente pelo prêmio que ela representa. Esse modelo ainda não foi usado no Brasil, com exceção da fracassada tentativa da Sadia de ficar com a Perdigão, em 2006. Ele está fortemente relacionado à existência de companhias sem controlador definido.
Tobias Stirnberg, do escritório de origem americana Shearman & Sterling LLP, afirmou que o prêmio só é tema determinante de uma aquisição quando é nesse formato hostil. "Aí, aplica-se um prêmio entre 10% e 30% e é o mercado quem decide. Não tem controlador", disse. Ainda assim, os prêmios são mais comedidos do que o histórico brasileiro, justamente porque é uma oferta para todos. Na investida da InBev pela Anheuser- Busch, o primeiro preço oferecido era 11% superior ao valor de mercado.
A figura da incorporação, porém, não é tão comum como tem se mostrado no mercado brasileiro, na opinião de Stirnberg. Ele considera estranhas, por exemplo, as operações em que o controlador decide o que fazer com a empresa de forma compulsória também para os demais acionistas. É daí que vem a sensação de estranheza dos estrangeiros com as operações locais.
Nos casos em que houve maior polêmica sobre o valor dos negócios - Tenda e Company - , o modelo adotado dá esse poder ao acionista controlador. Além de vender a empresa, ele decide o que será feito com o investidor. As incorporações são movimentos societários que dependem apenas de aprovação do acionista, mediante assembléia. Elas não precisam de aval da CVM. Assim, a existência de um controlador permite que ele, com 51% das ações, decida por todos. No caso de Totvs e Datasul, embora o modelo fosse semelhante, a ausência de um sócio com esse poder, tornou necessária a aprovação do mercado para a transação, deixando a decisão para o investidor, o que minimiza a polêmica.

CVM desiste de estudo para comparar regras de países
De São Paulo

Em meio ao debate mais profundo acerca dos desdobramentos das operações de troca de controle, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) optou por enterrar um estudo que visava comparar as regulamentações de vários países sobre o tema. A idéia da pesquisa nasceu em 2005.
O objetivo era analisar o que dizem leis e normas mundo afora a respeito de operações societárias que acarretem mudanças significativas, compulsórias ou voluntárias, nas posições dos acionistas não-controladores, situação que vem gerando polêmica no mercado brasileiro. Também estava prevista a comparação das legislações sobre transações de incorporações de empresas do mesmo grupo.
No entanto, a contratação do estudo, que seria financiado com recursos do Banco Mundial (Bird), foi considerada desnecessária pela CVM no final de 2007, antes da etapa de abertura dos envelopes, quando seriam apresentadas as propostas técnicas e financeiras das instituições interessadas em realizar o levantamento.
Ao Valor, a autarquia informou que a paralisação do processo de licitação resultou do próprio desenvolvimento do arcabouço regulatório brasileiro. "Após análise acerca da conveniência e oportunidade no prosseguimento do certame, a CVM tomou a decisão de não prosseguir com o estudo, pois diversos aspectos da legislação societária que seriam abordados nos estudos já haviam sido contemplados em inúmeros julgamentos pelo colegiado", justificou o regulador, sem especificar alguns desses julgamentos.
Essa decisão, porém, não significa que as polêmicas estão encerradas. Ao contrário, vem se consolidando, ano após ano, que a autarquia avaliará os casos separadamente, conforme eles aconteçam. Tampouco a opção por não fazer o estudo indica que a CVM está plenamente satisfeita com a legislação atual.
A Lei das S.A. abre brechas ao condicionar que seja feita oferta aos minoritários somente em casos de alienação de controle. Se alguém tornou-se sócio majoritário sem que outro tenha vendido uma posição de controle, pode não haver necessidade de "tag along", mesmo quando há elevado prêmio embutido na transação.
Caso em discussão nesse sentido, por exemplo, é a aquisição do controle da Aracruz pela Votorantim Celulose e Papel (VCP), pela compra de uma fatia de 28% das ações ordinárias detida por um dos sócios controladores. A proposta do grupo de Antônio Ermírio de Moraes para levar o controle embutia um prêmio de 37% frente à cotação em bolsa.
Recentemente, em debate realizado em São Paulo com cinco presidentes da CVM, a atual xerife Maria Helena Santana, propôs essa discussão aos antecessores. Esse tema, inclusive, foi abordado por ela em sua primeira aparição pública após assumir o comando do regulador, em julho do ano passado.
Luiz Leonardo Cantidiano, sócio do escritório Motta, Fernandes Advogados, chamou atenção para o modelo europeu. Na Europa, aquele que adquirir fatia de 30% de uma companhia aberta fica obrigado a fazer oferta para todos os demais acionistas.
Mas ele assinalou que não há um modelo que resolva todas as polêmicas. A Europa enfrenta o desafio de lidar com aquisições de fatias de até 29%, para que o comprador se exima de comprar os papéis de todos os acionistas. Exemplo recente é a investida do Deutsche Bank sobre o Postbank, numa operação de ? 2,8 bilhões de euros. O banco passou incólume da obrigatoriedade de oferta pois adquiriu 29,75% dos papéis. (MC e GV)